据证券时报：近期，深交所综合研究所基于欧盟《金融工具市场指令》(MiFID II)，对欧盟金融监管制度进行了专题研究。2008年全球金融危机暴露了欧盟之前信息报告制度、场外产品监管、投资者保护等方面不足，《金融工具市场指令》(MiFID II)于2018年1月正式实施，是金融危机以来欧洲金融市场最大的监管立法改革。针对监管问题，MiFID II强调提升欧洲证券市场管理局的监管地位，旨在加强欧洲统一市场的监管、提高市场竞争力和透明度。作为一个纲领性的指导文件，MiFID II在与欧盟现行金融监管法规保持一致的基础上，统领了已施行和新出台的监管规则，其中包括《欧盟市场滥用法规》(MAR)等重要法规。以MiFID II为核心的系列规章制度，构成了较为完整的一线监管体系，取得了良好的实践效果。我们将以上市公司监管制度、交易监管制度、会员监管制度、创新型业务监管制度为专题，分篇章发布相关研究内容，本篇为第四篇——创新型业务监管制度篇。
衍生品监管是欧盟创新型业务监管的重要组成部分，基础法规包括《欧洲市场基础设施条例》(EMIR)和MiFID II。EMIR主要规范中央对手方(CCP)和交易数据库(TR)，并确定相关风险控制制度;MiFID II主要规范衍生品交易平台和衍生品交易行为。此外，欧盟还有一些其他同步性立法，包括2012年7月20日发布的《资本需求指令IV》(CRD IV)，该法规对是否通过合格中央对手方(QCCP)清算设置差异化的资本金标准;2014年6月修订的《反市场滥用行为指令II》(MAD II)也拓展了对场外市场衍生品的监管范围。
加强清算平台建设
执行新资本监管要求
1.加强清算平台建设，提高交易数据报备要求
为达到G20峰会的场外衍生品改革目标，欧盟在EMIR中规定：所有已达到规定标准的标准化场外衍生工具需要进行集中清算，所有拥有大量场外衍生品合约的金融及非金融企业需履行集中清算的义务。低于一定“清算门槛”的非金融企业，免于通过中央对手方进行清算，任何被认为是套期保值的场外交易合约也都豁免通过中央对手方进行清算。清算门槛由ESMA和ESRB设置。欧盟执行G20改革任务成效在国际上处于领先地位。截至2017年6月底，24个FSB(金融稳定理事会)成员经济体中仅欧盟、日本、新加坡和澳大利亚四个经济体在交易数据报告、集中清算、资本金、保证金和交易平台五个方面完成了具体改革，领先于美国。以交易数据报告为例，欧盟现已对6种衍生品的交易实施了报告要求，在FSB成员经济体中进展最为突出，覆盖了商品、信用、权益、外汇和利率等五大类型的衍生品。
2.针对各类交易规定新的资本监管要求，并使用风险权重计算新方法
2013年7月欧盟发布《资本金要求指令IV》(CRD IV)及其条例(CRR)，对通过QCCP清算和不通过QCCP清算(将被当作双边清算处理)的交易赋予不同的资本监管要求。对于欧洲的银行和投资公司来说，与监管机构授权或认可CCP(即QCCP)的交易需要计算交易风险敞口和清算基金风险敞口;与非QCCP进行交易，则需根据不同情况加大风险权重，银行为此需相应提高资本额以达到资本充足的监管要求。
完善CCP监管制度
落实相关执行措施
1.狠抓跨境CCP监管协调
根据EMIR，如果第三方国家满足欧盟等效监管的相关条件，欧盟将认可注册在第三方国家的CCP/TR地位，第三国CCP/TR可以在欧盟提供服务。2015年11月13日，欧委会通过了对加拿大、墨西哥、南非、瑞士和韩国共5个经济体中CCP的等效监管认可。欧盟已经对新加坡、日本、澳大利亚等9个第三国经济体的CCP实行了许可，但因为欧美监管者之间就CCP的保证金制度等内容一直无法达成最终一致，预设的最后期限一再推迟[1]。
2.落实CCP复苏与处置问题
2008年后，G20一致强调对衍生品合约进行集中清算，力主提高市场透明度，但这使得风险高度更集中于CCP。因此，EMIR要求CCP进行模型测算使用审慎标准，一般而言，CCP可能面临两个典型危机场景：一是多个大型清算成员违约，损失超过预先缴纳的清算基金;二是CCP的投资组合(主要是清算成员的现金抵押品)损失和操作风险损失超过其资本金。监管机构则在CCP发生这些破产性危机时介入处置，通过其他实体或救助性安排确保其关键性功能。在这个问题上，CPMI-IOSCO要求CCP明确无法覆盖的损失、参与清算成员违约损失、流动性不足和可补充金融资源四者之间的边界[2]。FSB要求CCP在处置时保持关键功能，不给纳税人造成损失，但如何进行复苏和处置操作，目前仍无确定的国际标准，EMIR对此也未有明确规定。
针对场内外衍生品交易
及其前后行为进行规范
MiFID II的目标是使包括场外衍生品市场在内的金融市场更加高效，灵活和透明。新规则要求标准化的衍生品交易从场外进入场内交易，所引入的市场结构能够堵塞现有漏洞，并确保相应的各类交易发生在受监管的平台上。新框架将商品衍生品及其他符合要求的衍生品确定为受监管的金融工具，进一步缩小了监管豁免的范围。通过这种做法，新框架改善了市场透明度，扩大了金融监督范围，并力图解决商品衍生品市场价格过度波动的问题。
1.将商品衍生品和排放权等新型金融工具纳入管辖范围
首先，MiFID II在金融工具的范围中新纳入商品衍生品及其他类型的金融产品，由于这些产品的构成及交易方式类似于传统的金融工具，因而也应接受类似的监管;其次，MiFID II缩小了通过有组织交易设施(OTF)交易并进行实物交割商品衍生品的豁免范围，以防止出现监管漏洞。相比MiFID I，MiFID II下金融工具的范围扩大到排放权衍生品以及通过OTF进行交易的衍生品;被监管的主体还包括从事商品或商品衍生品交易的自营商，而MiFID I则豁免了对自营商的监管。
2.扩展受监管的交易平台类型
MiFID II将多边交易平台分为受监管市场(RM)、多边交易设施(MTF)或OTF三类，OTF是新增类型，目的是弥补MiFID I监管真空。根据MiFID II，RM指由市场操作者管理的多边系统，证券交易所属于RM范围。MTF指由投资公司或者市场操作者管理的其他多边系统，典型的MTF包括投资银行运作的电子交易系统。而新增的OTF指不属于RM、MTF的多边系统，但第三方可以通过其交易债券、结构性金融产品、排放权或衍生品等非权益类金融工具的设施，典型的OTF包括经纪商交叉系统(BCN)。经纪商内部撮合系统(SI)不属于多边系统，但经纪商可以通过该双边系统撮合自己与客户以及客户间的买卖指令，有其存在的合理性，也将成为更多非权益类金融工具的场外交易方式。MiFID II对SI资格提出了较MiFID I更为细致的量化标准，并且要求OTF和SI之间不能相互连接，以便更有效监管经纪商。
3.对商品衍生品提出了头寸管理和数据报告要求
MiFID II要求欧盟成员国当局对市场参与者的商品衍生品合约设定头寸限制，ESMA有权要求市场参与者减少或清除前述的持仓头寸。同时，所有提供商品衍生品交易的场所都必须具备合适的头寸管理制度，有权监测和获得关于商品衍生品头寸的信息，并至少每天一次报告给监管机构。
4.规定交易平台和清算机构必须提供相关服务
根据MiFIR，除另有规定外，交易平台及中央对手清算机构不可以拒绝金融工具的交易和清算，且交易平台和清算机构的服务不可以具有歧视性。如无合适理由，交易平台及中央对手清算机构之间也必须进行连接，以方便市场参与者进行交易和清算。
欧盟创新型业务
监管制度的启示
在金融衍生品创新型业务监管方面，目前我国监管体系是由证监会对期货衍生品市场进行行政监管，交易所对场内衍生品进行一线监管，证券业协会对证券公司开展的股票类场外衍生品业务进行自律管理[3]。我国创新型业务特别是场内外衍生品的发展还有很大空间，如何丰富完善期货、期权品种体系，让金融真正服务实体经济是我们重点研究方向。
一方面，衍生品市场要实现服务实体经济的功能，最重要的是提升市场运行的质量和效率，而受管制市场中标准化衍生品的流动性是衡量市场是否高效的基本指标之一;另一方面，我国股票类场外衍生品起步晚，体量、规范程度与发达市场有很大差距，建议合理借鉴欧盟市场改革经验，引领场外衍生品市场健康有序发展。欧盟在清算平台建设、CCP的规范管理以及场内外衍生品交易前后行为监管等方面制定了全面的监管制度，拥有较成熟的监管经验，在引导衍生品市场发展的同时，相当重视系统性风险的防范。我国交易所可参考境外监管制度和经验，不断推进股票期权试点筹备工作，在风险可控的前提下丰富境内衍生品交易品种。
完善我国创新型业务
监管制度的建议
(1)尽快出台场外衍生品监管制度
目前我国没有专门针对场外衍生品市场的立法层级较高的法律。包括欧盟在内的国际社会对场外衍生品市场的监管规则，不仅在数量上与日俱增，且在重要性上也已成为G20的常规话题。我国应在认识上加快步伐，早日出台覆盖全部场外衍生品市场的规范性制度，满足相关实体经济体对场外衍生品的需求。
(2)推动场外衍生品交易及清算平台建设
根据FSB提出的改革建议，标准化的场外衍生品应当在合适的交易所或电子交易平台上交易。监管机构可考虑利用现有交易及清算系统，探讨建立股票类场外衍生品交易及清算平台，进行股票类衍生品集中统一管理，避免现货及场外市场两者割裂造成的监管短板，引导我国股票衍生品市场稳步健康发展。
(3)提高系统性风险的识别与防控能力
我国股票类场外衍生品起步晚，但发展非常迅速，业务集中度高，且有异化为场外配资的苗头。加强系统性风险防范非常必要：一是督促证券经营机构严格落实各项风控措施，切实履行投资者适当性制度，防止信用风险过度聚集;二是建议证券业协会强化基于系统性风险控制的过程监管，提高场外衍生品市场透明度;三是建立深沪证券交易所与证券业协会的协作机制，实现场外衍生品数据的交换和共享，尤其加强标的为深沪上市公司的场外衍生品的监管协作。
